陶冬:匯改失敗的中國經濟兩難

資本自由流動、穩定的匯率和自主的貨幣政策,三者不可兼得。「811」匯改的失敗,讓中國政府面臨應先保外儲還是保匯率的抉擇。

2017/01/18 出處:財訊雙週刊 第 520 期 作者:陶冬

在筆者看來,「811」匯改是一個敗筆。中國人民銀行於2015年8月11日啟動匯率改革,人民幣兌美元匯率,在3天內最多貶值6%。

當時央行這麼做,是向正在考慮將人民幣納入SDR(特別提款權)的IMF(國際貨幣基金)顯示其貨幣的自由匯率浮動,以及中國匯率改革的承諾。人民銀行在匯率貶值上邁出了一小步,在對國人信心的打擊上卻是跨出一大步。人民幣單邊升值的心理預期迅速消失,資金通過各種途徑出走海外。

一度被嫌多的外匯儲備迅速下降,下降到監管部門不得不推出各種限制來放緩資金外流的趨勢。愈限制,外流愈嚴重,資金跨境流動的限制愈嚴苛,形成惡性循環。此時與一年半前相比,中國資本項目的開放在退步,人民幣匯率形成機制的透明度在下降,資金跨境流動的行政干預大幅增加。除了加入了一個無關痛癢的SDR籃子,匯改沒有達到預期的目標,卻遺留許多隱患。

匯改失策 留下一堆後遺症

匯改的第一個後遺症,是終結了國人對人民幣單邊升值的預期,導致外匯儲備的迅速流失。其實世界上沒有一個國家的貨幣是只升不貶的。改變市場對人民幣匯率的剛性預期是應該的,不過處理手法上有待商榷。人民幣兌美元的匯率連升30餘年,人民幣多倉造成了一個堰塞湖,一旦預期改變,堰塞湖動能十分可怕。

其實美元、日圓、歐元每年都有幾次5%以上的波動,只是這種波動在預期之中,企業和基金也有足夠的金融手段去對沖風險。匯改的失策,在於對預期改變所帶來的資金流動缺乏心理準備,政策上也未充分準備,最終只能被動地使用行政手段應對。

匯改更大的後遺症,是改變了貨幣政策的大環境。中國的貨幣政策,受到外匯儲備變動的影響很大。前幾年資金大量流入,央行被迫收匯,成為國內貨幣超額發行的重要原因,也是投資拉動型經濟增長的政策底氣。如今外儲突然大幅下降,央行被迫收縮基礎貨幣發行,構成被動式的政策收縮。去(2016)年第4季度中國資金成本驟升,債市甚至爆出危機。

中國經濟維穩 保外儲還是保匯率?

外匯儲備下降,已不僅是維護匯率穩定的彈藥有多少的問題,而是牽扯到了整個貨幣大環境,觸及金融系統性風險,保外匯儲備,實際上是要維持內部經濟貨幣環境的穩定,筆者看來,貨幣當局的態度大致明確:匯率穩定很重要,但是當匯率穩定和外儲穩定之間必須做取捨時,央行會選擇保外儲。

但是,中國的匯率政策又不是金融界說了算的,中南海握有最終決定權。

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