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陶冬:全球通貨膨脹風險

當各國央行貨幣政策已經紛紛改變之際,通貨膨脹壓力可加速其變招,從而改變市場情緒,影響風險資產價格。目前,市場對於通膨風險的估計仍然不足。

2017/03/05 出處:財訊雙週刊 第 523 期 作者:陶冬

2017年注定又是黑天鵝橫飛的一年。川普總統亂政、金正男遇害已經發生,歐洲政壇變局、敘利亞戰亂、伊朗選舉,屬於已知的風險;筆者認為通貨膨脹則算是今年未知的風險之一。

近月,美中歐日通貨膨脹出現了全方位的上升。通膨源頭不盡相同,通膨力度也各不相同,市場對此的反映卻頗為一致,沒有予以重視。 美國的通貨膨脹症狀最明顯,工資、租金、醫療成本同步上升,服務業通膨明顯。製造業通膨則受到強勢美元的抑制,暫時不成氣候。美國的經濟復甦快過世界其他地區,勞工市場在危機後曾經沉寂多時,不過近年也明顯加快步伐。筆者認為美國已經接近完全就業狀態,勞工需求的進一步增加,無可避免地會拉動工資上揚。

川普的財政刺激政策和製造業重回美國,也會加大工資上漲的壓力,擴大漲工資的產業範圍。CPI(消費者物價指數)突破聯準會設定的政策目標,只是一個時間問題。如果這種情況出現,美國的貨幣政策正常化勢必加速,葉倫主席在國會聽證會上的表述,反映出美國政策決策者對經濟增長的樂觀和對價格壓力的擔心。筆者相信聯準會政策的大格局未變,仍然是gradual tightening(逐步收緊),不過開始變成urgent gradual tightening(緊急逐步收緊),拖延加息腳步變成「不明智」了。

美、中通膨火苗悶燒 程度不一

中國經濟尚未出現美國那樣的全面改善,但是增長勢頭已經止跌回升了。去年下半年在PPP(政府和社會資本合作)主題下,基礎設施投資成為穩定增長的主要動力。銀行貸款和全社會融資在今年一月更爆出史無前例的天量,儘管央行在此之後開始抑制貸款、推高資金市場的利率,民間投資仍欠火候,相信GDP(國內生產毛額)增長在上半年會有良好表現。

中國的突出通膨壓力來自原材料價格的暴漲,企業的成本壓力巨大,哪怕無法將上游壓力全部轉嫁,也在慢慢滲透入下游價格中。筆者認為,非食品價格所面臨的上升壓力是近年所罕見。這輪靠期貨和庫存拉起來的原材料價格飆升,對實體經濟的傷害會在今年浮現出來。中國人民銀行已經開始調整其貨幣政策,防範金融風險。估計CPI通膨會進一步上升,逼近甚至突破3%。3%的通貨膨脹對於中國不是什麼大事,不過對央行的心理壓力就可能凸顯,需要繼續推升市場利率來維持實際利率。一七年政策基調是維穩,但是持續地市場利率上揚,為明後年經濟去槓桿埋下了伏筆。

通膨再現 貨幣政策方向與力道都將改變

歐洲也同樣面臨CPI回升的情況,不過與美中不同,內部價格壓力並不明顯,通膨源自石油價格和歐元貶值。歐洲不僅要面對一系列大選所帶來的政治不確定性,還要應付捲土重來的希臘債務危機,於是歐洲央行目前的策略是以不變應萬變,希冀熬過上半年的基數效應,下半年的油價通膨應該消失。這種策略的關鍵假設是石油價格維持在目前的水準不再上升。一七年是石油供需平衡逆轉之年,預計短缺再現。

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